核心提示：证监会发行监管部相关负责人对再融资政策进行了解读，并透露了证监会在审核中重点关注的问题。

2015年第六期保荐代表人培训会议28日在北京举行。从投行人士处获悉，证监会发行监管部相关负责人对再融资政策进行了解读，并透露了证监会在审核中重点关注的问题。

“发行预案中如果有资产管理计划，需要穿透计算，参与认购人数累加不得超过200人。”一位在京参加培训的保荐代表人告诉本报记者，监管人士在讲课过程中强调，不能做分级、不能做结构化。该人士称，定价要求有所收紧，对募资补充流动资金的审核也更加严格。

发行日=基准日？

根据保代培训会上的消息，自10月28日起，上市公司长期停牌之后申请复牌，需至少交易20个交易日之后，方可确定基准日和底价。同时，设立“快速通道”，鼓励以发行首日为定价基准日的交易，此类交易若“无重大问题”，可以直接上初审会。

“此次指导，主要是针对再融资过程中出现的问题，进行有针对性的完善。”诚浩证券总裁助理、投行部总经理刘兴邦对称，有些上市公司为了防止“价格倒挂”而长期停牌，使得定增价格不能反映公司真实情况，因此监管层要求复牌后交易至少20交易日再确定基准日和底价。

《上市公司证券发行管理办法》规定，定价基准日是指计算发行底价的基准日，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。发行价不得低于定价基准日(前20个交易日)股价的九折。

不过，目前一般的非公开发行，都会选择董事会决议公告日作为定价基准日。

“由于定价基准日与发行日的不同,定向增发普遍存在较高的折价率,这是定向增发的’安全垫’。”平安证券分析师魏伟认为，定向增发的禁售期一般为1年，大股东为36个月，由于参与定向增发的投资者必须在禁售期内承担市场上股价的波动，因此发行价相对于市价一般会有一定的折价率。在他看来，20%以上折价率的定增，在收益率上才会具有较好的表现。

但是，若以发行期首日为定价基准日，则将近似“市价”发行，折价率将大幅降低。

“以发行日为基准日，审核层面是有快速通道的。但这有一个前提，就是发行人不存在影响再融资的其他事项。”刘兴邦表示，目前监管层是鼓励、引导的态度，下一步预计也不会强制。

一穿到底

资管计划和有限合伙企业形式，使以往对认购人数的限制，几乎失去了意义。据本报了解，昨日保代培训的一个要点内容，即明确了资管产品或有限合伙参与认购条件。

首先，程序上比如按私募基金相关的监管规定办理登记或备案手续;其次，资金方面，在非公开发行获准后、发行方案备案前，资管产品或有限合伙资金募集到位;第三，穿透核查，认购人数是否超限;第四，最终出资人及其认购金额的变化，是否属于发行方案的重大变化。

另外，禁止结构化安排，委托人或合伙人之间不得存在分级收益等结构化安排;禁止在锁定期内转让，做锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙。

去年7月初，证监会表示，暂时没有对“上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方，通过结构化资产管理产品参与认购本公司非公开发行的股票”的申请，下发核准批文。主要的担心是，上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方参与资产管理产品认购非公开发行的股票后，可能出现短线交易、内幕交易、操纵市场、高管持股变动等情况，而没有适用的法规。

值得一提的是，此次“穿透核查”的要求，从结构化产品扩大到了全部范围。“现在要求披露到最终实际持有人，且不得预留额度，要追溯到自然人和国有资产监督管理机构。”刘兴邦认为，通过穿透核查和披露，有利于引导长期战略投资者参与定增，也有利于防止利益输送等违规行为。

“补流”要合理

非公开发行是上市公司再融资的重要手段，募集资金补充流动资金不受限制。不过，部分上市公司“过量补流”的定增行为，还是引起了监管层的注意。

本报获悉，发行部要求，券商需要考虑上市公司补充流动资金规模的合理性，需要结合公司资产规模、经营规模及资产负债率水平等，分析流动资金需求量，以及了解具体的测算方法。

一个反面案例就是去年8月定增的一家上市公司，该公司8月召开董事会，宣布拟进行非公开发行，募资16.55亿元，全部用于补充流动资金，但2013年收入6.4亿元，年底营运资金仅6亿元左右。

除此之外，定价是否公允、相关方是否减持、关联交易是否必要，也是上市公司定增中，证监会重点关注的问题。

比如是否是在敏感期定价;定价基准日前，是否长期不合理停牌;停牌期间公司资产、业务是否发生重大变化，实际控制人是否变更，是否发生对股价有重大影响的其他事项。再比如关联交易产生的原因是否合理、是否可以避免关联交易、关联交易定价是否合理公允等。